王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关(guān)注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率的资金(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投(tóu)资机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公(gōng)募(mù)基金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可(kě)能(néng)：那中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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