《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的(de)产业政策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获的可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难(nán)用清晰(xī)的(de)事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策(cè)的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一(yī)定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买预(yù)期卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一(yī)个(gè)完整的(de)系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度(dù)和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什(shén)么(me)样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股(gǔ)东大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会(huì)非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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